Sa dette effacée, la Grèce est-elle sauvée?

Le téléthon grec s'est finalement bien déroulé. L'offre d'échange de dette lancée le 24 février a recueilli près de 84% d'acceptation de l'ensemble des créanciers privés. Du coup, les réactions positives se multiplient. Le patron de l'Institut de la Finance Internationale (IFF) Charles Dallara, qui représente les principales banques de la planète, s'est félicité du fort taux d'adhésion des créanciers privés à l'opération qui, a-t-il rappelé, constitue "la plus importante restructuration de dette jamais entreprise". La restructuration de la dette grecque détenue par les créanciers privés, acceptée à 83,5% selon Athènes, est "un beau succès" qui permet d'atteindre "tous les objectifs que nous nous étions fixés", "sur une base volontaire", a estimé vendredi le ministre des Finances François Baroin. Il est vrai que la Grèce revient de loin.
Pourquoi l'accord est vraiment positif

Quelque 107 milliards d'euros sur les 206 milliards d'euros de dette grecque détenue par les banques, les assureurs, les fonds d'investissement et les fonds de pension vont être effacés. Jamais un pays n'avait bénéficié d'un allègement aussi important de sa dette, même l'Argentine en 2002. Mais celle-ci l'avait imposé à ses créanciers en faisant défaut sur 73 milliards d'euros de dette. La Grèce, elle, a formellement obtenu l'accord "volontaire" d'une très grande majorité d'entre eux. Concrètement, comment se passera cet effacement? Par le biais d'un échange d'obligations. Chaque créancier apportant 1000 euros de dette grecque à l'échange recevra, en contrepartie 20 nouvelles obligations grecques d'une valeur faciale total ede 315 euros, de maturité comprise entre 11 et 30 ans, et portant un coupon moyen de 3,8% plus d'autres titres du Fonds européen de Stabilité financière. Cet échange doit avoir lieu lundi 12 mars pour les obligations de droit grec qui représentent l'essentiel de ce que doit le pays (mais un délai jusqu'au 23 mars a été accordé aux détenteurs de titres de droit international pour présenter leur réponse à la proposition).

Au final, l'échange se solde par une perte de valeur de plus de 70% pour les créanciers privés qui renoncent à 53,5% du capital prêté à la Grèce et abandonnent une partie des intérêts qui leur étaient dus. Autre point positif, l'accord aboutit à transférer une grande partie de la dette privée à des structures étatiques (outre le FESF, les nouveaux détenteurs seront en effet le FMI, la BCE et les Etats européens). Et il lève un risque de défaut de paiement à très court terme. En effet, la Grèce, qui n'avait pas les moyens de rembourser 14,4 milliards d'euros d'échéances le 20 mars prochain, va recevoir, de manière étalée, une aide européenne supplémentaire de 130 milliards d'euros. L'Europe s'est acheté du temps, résume un expert. Mais l'accord ne résout pas tous les problèmes. Loin de là.
Pourquoi il ne règle pas la question des CDS

Un dossier n'est toujours pas réglé, celui des contrats d'assurance contre un défaut grec, les fameux CDS. Car 84% d'approbation des créanciers privés, c'est très bien, mais pas encore suffisant. Prudent, le gouvernement grec s'est donc réservé la possibilité d'imposer l'échange de dette aux créanciers rétifs. Comment? En déclenchant des clauses d'action collective (CAC) attachées aux obligations qui doivent être échangées. Si cette décision est validée - elle devrait être examinée en commun par Athènes avec ses partenaires de la zone euro lors d'une téléconférence prévue vendredi à 13H00 GMT - le plan d'échange sera imposé à certains afin de faire grimper le taux de participation à plus de 95%. Le problème? C'est qu'on sort du cadre volontaire et que les créanciers forcés à participer pourront demander à déclencher le paiement des CDS. Or personne ne sait quel impact cette décision peut avoir sur le système financier. Le marché des CDS ne pèse pas lourd (environ 3,8 milliards d'euros) mais il est très opaque. Si les remboursements se concentrent sur quelques établissements financiers, ces derniers peuvent être mis en difficulté. De fait, certains dirigeants européens préfèreraient que les CDS ne soient pas activés. Mais ils ont aussi intérêt à impliquer le plus de créanciers privés dans le plan d'échange de dette, afin de réduire la facture. Sacré dilemme.
Pourquoi il ne suffit pas à sauver la Grèce

L'objectif affiché de la restructuration de la dette grecque et du plan d'aide de 130 milliards d'euros qui l'accompagne est théoriquement de faire baisser le taux d'endettement du pays de 160% du PIB actuellement à 120,5% en 2020. Non seulement cette hypothèse financière ne convainc pas grand monde. Et en supposant même qu'elle puisse être atteinte, elle ne règle aucun problème de fond. La Grèce n'est aujourd'hui pas compétitive, elle ne parvient pas à collecter l'impôt et surtout elle n'a pas d'industrie, résume un économiste. Il va donc lui falloir mener des réformes structurelles pour sortir de l'ornière. Le problème? Ces réformes prennent du temps. Et la priorité est au désendettement. En deux ans, la Grèce a ramené son déficit primaire (c'est à dire hors intérêt de la dette) de 10% du PIB à 2,5% du PIB. Un effort monstrueux. Le gouvernement a annoncé sept plans de rigueur au cours des derniers mois, mettant une bonne partie de la population dans le rue. "Le programme actuel insiste trop sur la rigueur et pas assez sur les réformes de fond qui pourraient augmenter le potentiel de croissance comme par exemple l'introduction d'une flat tax", déplore Holger Schmieding, chef éconmiste de la banque Berenberg. C'est contre productif. Vu l'état de délabrement de son économie, la Grèce pourrait avoir besoin d'un troisième plan d'aide international de 50 milliards d'euros en 2015, affirmait récemment l'hebdomadaire allemand Der Spiegel. Si la troika lève le pied, la Grèce a une chance, résume l'expert sans trop y croire. Les experts de BNP Paribas, eux, sont un peu plus optimistes. Une partie de la société grecque a envie de tourner la page et l'économie, qui évolue par cycles, ne pas va chuter ad vitam eternam. Une fois le point d'inflexion atteint, la Grèce bénéficiera à la fois d'une embellie structurelle et conjoncturelle. Un cercle vertueux pourrait alors se mettre en place. Reste à atteindre ce fameux virage.